分類：投稿 作者：佚名 來源：網絡整理 發布時間：2023-01-02
近日，證券市場周刊一篇名為《天使與魔鬼的雙重面孔》揭露合興包裝（002228.SZ）利潤暴漲但現金流惡化負債高企的問題，公司股價從10月10起應聲連續2天跌停。雖然10月11日，公司在投資者互動平臺表示“合興包裝經營穩中向好”。不過對于該表態，市場并未完全認可，在10月12日A股反彈的大背景下，合興包裝盤中一度跌停，收盤報下跌近5個點宿遷包裝印刷有限公司，截止10月12日收盤三天累計下跌27%。筆者不禁疑惑，合興包裝的目前的股價究竟是“價值回歸”還是被惡意中傷？從現金流的角度，本文主要對公司的募資事項存疑事項作了基本梳理。
一、公司基本介紹
廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“合興包裝”）公司主要從事瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發與設計、生產、銷售及服務，主要產品為中高檔瓦楞紙箱、瓦楞紙板、緩沖包裝材料。公司的基本情況如下：
二、公司運營模式
根據公司2017年年報披露，公司目前提出“百億制造、千億服務”的目標，通過“智能包裝集成服務”及“包裝產業供應鏈云平臺”來優化服務，突出產業互聯網協同優勢，同時通過并購整合和更新改造項目公司突出公司的龍頭地位及競爭力，以生態圈的形式支撐未來公司發展。
注1：以上圖表摘自公司2017年年度報告
注2：IPS模式是公司基于下游客戶包裝環節的需求升級及多年CPS業務模式的經 驗積累所提出的一種新型業務模式。憑借 IPS 模式的應用，公司可打通紙包裝行業的產業鏈并實現行業資源的有 效整合，使其得以依托多元化的服務內容深化與客戶的合作程度，進而增強客戶 的合作粘性，實現公司“行業資源整合”及由“包裝產品”轉向“包裝服務”的 戰略目標。
其業務邏輯如下：
注3：包裝產業供應鏈云平臺 PSCP，即“Packaging Supply Chain Platform”，是依托于基礎資源層、數據層、基礎應用層、接口協議層、 平臺應用層、服務應用層、平臺接入層等各層級的計算機信息技術，服務于包裝產業供應鏈上下游的包材供應商、包材需求客群等各類型的主體，實現各商業主體之間信息流、業務流與資金流交互往來的資源整合及共享平臺。
整體技術流程圖如下：
PSCP 平臺的建設，將構筑以合興包裝為主體的供應鏈上下游資源整合體系， 可實現“滿足包材需求方多元化的需求，提升供需資源對接精準度；抓住供應商 業態痛點，實現線上集群效應的價值變現；匯集包裝產業供應鏈關聯方，提升 PSCP 平臺整體附加價值”等多元化業務價值，
三、公司現金流緊張主要疑點：
（一）凈利潤與凈現金流較大背離，公司盈利質量較低；
從2018年公司半年報數據可知，公司經營活動凈現金流為4500萬，而公司凈利潤超過4億，經營活動凈現金流僅占凈利潤11%左右。從2016-2017年的數據得知公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-2.75億元和-1.93億元，近2年現金流之和為-4.7億。而近2年公司的凈利潤分別為2.01億元、0.61億元，近2年凈利潤之和為2.62億，與現金流偏離較大。對于該問題已經在證券市場周刊的文章中提及，在此不做贅述。詳見：
/news,zf,786510363.html
（二）公司募投項目計劃投資與實際投資偏離較大，很大程度上用于補充公司流動性；
注：以下內容統計公司最近3年募資情況（未包含公司發行超短融）
1、華藝柔印等項目（非公開發行股票成功）
廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“公司”或“本公司”）第三屆董 事會第十二次會議于 2014 年 6 月 10 日審議通過了《關于公司符合非公 開發行股票條件的議案》；并后續公告將于2015年4月28日在深圳證券交易所上市，項目實際募集金額45000萬元。
2、智能包裝及供應鏈云平臺項目（非公開發行股票成功）
（1）2016年4月30日，公司第四屆董事會第四次會議審議通過非公司發行股票預案，發行募集資金總額不超過 95,076 萬元（含 95,076 萬元）。募集資金計劃投資于以下項目：
（2）公司于2016年7月14日召開第四屆董事會第八次會議，審議通過了《關于調整提請股東大會授權董事會全權辦理本次非公開發行股票相關事宜的授權有效期的議案》，將募集金額調整為“本次非公開發行募集資金總額不超過89,150萬元”，同時將原投資計劃變更為：
另外，公司補充了PSCP 平臺項目投資概算及效益分析
（3）2016年12月28日經中國證監會發行審核委員會審核通過該非公開發行方案。資金使用計劃如下：
（4）2017年11月14日公司收到中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司出具的股份登記申請受理確認書，公司股票在2017年11月20日上市流通。
3、收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司（發行可轉債失敗）
（1）2018年3月27日，公司第四屆董事會第二十三次會議批準公司與關聯方廈門架橋合興股權投資合伙企業（有限合伙）簽署《廈門架橋合興股權投資合伙企業（有限合伙）與廈門合興包裝印刷股份有限公司關于合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司股份轉讓之股份轉讓協議書》，同時公司審議了本次公開發行可轉換債券相關事宜，發行募集資金總額（含發行費用）不超過6億元（含6億元），收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司100%的股份。同時約定收購方式為現金支付。收購款付款時間為：
①第一期付款金額至少為乙方應付股份轉讓款的51%，即不低于36,618萬元，由乙方于本協議生效后40個工作日內通過電匯支付至甲方指定的中國境內賬戶；
②剩余的款項由乙方于交割日后30個工作日內通過電匯支付至甲方指定的中國境內賬戶。
注：因協議簽署時間為2018年3月23日，故在5月18日前將約3.6億資金支付至廈門架橋合興股權投資合伙企業（有限合伙）
（2）2018年5月5日，公司公告發行可轉債獲得證監會受理，于 2018 年 7 月 10 日公告收到中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）出具的《中國證監 會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》（180574 號），證監會主要針對公司扣非凈利潤大幅下降、并購交易作價低于評估價的合理性、未設置業績補償條款商譽估值等提出質疑。同時于7月30發布《延期回復的公告》。
（3）2018年8月27日公告對證監會相關問題進行回應；
（4）2018年9月12日，公司公告董事會審議通過了《關于申請撤回公開發行可轉換公司債券申請文件的議案》，即取消了針對收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司100%的股份而發行可轉債的計劃；
4、工業4.0等項目（發行可轉債目前正在申請中）
2018年9月29日，公司召開第四屆董事會第二十九會議審議通過了《關于公司符合公開發行可轉換公司債券條件的議案》，根據披露的信息，募集資金總額不超過59,575.00萬元（含59,575.00萬元），本次發行募集資金在扣除發行費用后的凈額依次用于投資以下項目：
對于這4次募資方案和實際資金用途，筆者通過對照公司公告信息，認為募集方案和實際用途出現比較大的背離，產生該問題的原因之一很可能是公司流動性的壓力，理由如下：
（1）2015年4月非公開發行募集凈額4.3億元承諾投資3個項目，實際運作時僅投資兩個項目，且每個項目均結余3000余萬元，實際截止2017年年底結余1.8億元用于補充公司流動資金，補充流動性金額約占募集資金總額的42%。
（2）2016年的非公開股票方案于2017年成功，披露非公開發行募集資金用途：
對于上述募投項目同樣存疑，根據公司2018年半年報披露，其目前在建工程項目為：
根據投資金額推測可知，半年報中的“供應鏈服務平臺”很大可能為非公開發行中的“包裝產業供應鏈云平臺建設項目”。在接待金融機構調研時均提到包裝產業供應鏈云平臺（PSCP）的重要性，同時按照募集方案包裝集成方案與供應鏈云平臺可以支撐公司巨額收入按照公司戰略應加大在該平臺的投入才對，為何上半年僅增加617萬，項目進度僅不到10%？很可能是原先測算的收入有極其夸大之嫌，同時推測平臺建設費用支出資金應遠小于3.6億，加上平臺建設的周期可靈活調控，短期內可將募集資金用于其他用途。根據2018年3月23日公司出具的董事會決議披露的信息顯示，兩個項目目前進展緩慢，相關信息如下：
注：對于原先測算的每年供應鏈云平臺可以貢獻132億的收入，實際上根據公司2018年半年報披露的數據供應鏈的收入為12億元。同時查詢公司公告，2017年11月28日，經廈門合興包裝印刷股份有限公司（以下簡稱“公司”）召開的第四屆董事會第二十一次會議，審議通過了《關于使用非公開發行股票募集資金向公司全資子公司廈門合興智能集成服務有限公司增資的議案》，同意公司以本次發行募集的5.35億的資金及利息（實際以注資實施日計）對全資子公司廈門合興智能集成服務有限公司（以下簡稱“合興智能”）增資用于實施“智能包裝集成服務建設項目”。同日公司董事會審議通過了《關于運用非公開發行股票部分閑置募集資金暫時補充公司流動資金的議案》，公司董事會擬以向全資子公司廈門合興智能集成服務有限公司借款的方式，同意公司將非公開發行股票的募集資金人民幣48,500.00萬元暫時補充流動資金。而根據合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司股權在6月之前完成股權交割，該部分資金可能用于支付股權轉讓款。
（3）2018年上半年申請發行6億元可轉債，用于收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司股權，后被證監會質詢收購方案的合理性后，雖提供解釋說明后（很大肯能難以自圓其說低價關聯收購、不設置業績承諾等合理性）又迅速撤回申請。后又在同月拋出另一份5.96億的可轉債發行方案，金額基本一致，讓人不得不懷疑5.96億的募集方案后續資金很大部分可能為支付收購合眾創亞股權轉讓款。同時，筆者查閱公司2018年半年報得知，最新的可轉債方案中提到的青島合興包裝紙箱生產項目（以下簡稱“青島項目”）很可能為2013年已開工的項目，目前進度緩慢，而公司未能在發行方案中披露青島的收益性及迫切性等相關信息，很難讓人真正相信新的募集資金會用于青島項目。青島項目目前實際進展如下：
而對于另外一個工業4.0的智能工廠項目，近年來工業4.0的概念如日中天，同行業各家上市公司就紛紛上馬以智能化、自動化為賣點的定增項目，勁嘉、長榮、美盈森上市公司等發布的多個定增項目均屬于這一類型，筆者對于這種項目的實際合理需求存疑。考慮到前述用于收購股權從子公司拆借的48500萬即將與2019年上半年到期，因此，最新的可轉債的募集資金很可能大部分用于支付該拆借款。
（三）公司應收賬款劇增，對公司資金占用較大。同時公司近期開始新增使用融資租賃這一相對高成本的資金渠道來補充公司現金流，說明可能存在現金流緊張的問題宿遷包裝印刷有限公司，因公司尚未披露更多詳細信息，對此無法做出具體分析。
通過初步分析，可以基本判斷，目前合興包裝確實一方面通過產業互聯網的模式，通過打通上下游增加客戶粘性，另一方面通過設立產業基金參與項目并購的方式，擴大市場份額。但投資的非理性增加及并購之后產生的協同效應及經濟效應本身存在很大的不確定性（如2015年收購的2家關聯公司出現大幅商譽減值）。同時二者之間很有可能存在以借助云平臺的熱門概念進行募資行收購之實的問題，有可能出現現金流繼續惡化的情形，后期筆者將繼續關注該公司的資本運作動態。
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